1、 传统烟草增长乏力，新型烟草减害明显注入活力

1.1、 全球传统烟草竞争格局固化，销量逐年降低

目前全球吸烟者人数超过十亿，约占世界人口的四分之一。我国作为全球烟民基 数最大的国家，市场庞大。由于我国对烟草行业实行垄断性经营，市场准入制度 严格，国外烟草品牌极少进入我国市场，而形成中烟一家独大的格局。而目前国 际市场上主要被四大烟草公司所垄断，分别为菲莫国际、英美烟草、日本烟草和 帝国烟草。全球看，传统烟草竞争格局固化，新生烟草企业已难以在传统烟草市 场与全球寡头平分秋色。

随着人们健康意识的不断提升和全球主要烟草消费国控烟措施的日趋严格，传统 烟草市场呈现持续低迷状态。据弗若斯特沙利文统计，全球传统烟草的市场规模 由2015年的7355亿美元增加到2018年的7770亿美元，平均增速仅为1.8%， 而传统烟草的销量呈现逐年下降趋势。全球（除中国）烟草销量从2013年的7246 万箱减少到 2018 年的 5900 万箱，降幅高达 18.6%。中国产量也从 2014 年顶 峰的 5099 万箱减少到 2018 年的 4750 万箱，跌幅为 6.8%。从近几年全球主要 国家卷烟销量看，几大烟草消费国俄罗斯、美国、日本等卷烟销量均呈下降趋势， 且判断这一趋势未来将不会发生改变。

1.2、 2023 年全球新型烟草市场规模达 1733 亿美元

与传统卷烟市场衰退呈鲜明对比的是新型烟草市场规模的逐年提升。全球新型烟 草市场规模以 27.9%的复合年增长率从 2013 年的 94 亿美元迅速增加至 2018 年的 323 亿美元。弗若斯特沙利文预计到 2023 年全球新型烟草市场规模将高达 1734 亿美元。新型烟草烟作为一种替代香烟的电子产品，有着与香烟类似的外 观、烟雾、味道和感觉。而与香烟相比却不含有香烟烟雾中的 7000 种有害化学 成分，因此受到越来越多人的青睐。

新型烟草按照出烟方式不同可分为加热不燃烧式卷烟和蒸汽式电子烟。蒸汽式电 子烟是通过电加热烟油，经过雾化器来产生烟雾达到吸食烟碱目的。第一代蒸汽 式电子烟产品于 2003 年由中国药剂师韩力发明，首项专利于 2004 年在中国申 请，2005 年提交至美国专利局，并于 2007 年公开专利。经过十多年的发展， 新型烟草产品不断推陈出新，种类日益丰富。蒸汽式电子烟根据添加烟油方式的 不同又可细分为封闭式电子烟和开放式电子烟。蒸汽式电子烟烟雾量是普通香烟 的好几倍，受 Vape 文化盛行影响，在年轻人中受到追捧。而加热不燃烧卷烟 （HNB）是在不燃烧烟草的前提下，让烟草发出烤烟的香味。

1.3、 蒸汽式电子烟烟油中丙二醇无明显毒性

蒸汽式电子烟结构主要包括三个部分：电池、雾化器和烟油，是否减害的争议集 中在烟油的安全性。烟弹中的烟油主要为含尼古丁的丙二醇、甘油或聚乙二醇，并且为了改善口味辅以各种香精，来满足不同吸烟者的需求。电子烟烟气中九成 为丙二醇以及丙三醇(甘油)，这种化学物质可在短时间内刺激呼吸道。而对于长 期吸食的影响，高峄涵等通过对大鼠进行长达 90 天的丙二醇吸入研究得出长期 吸入低剂量丙二醇无明显毒性作用的结论。由于该学者定义的低剂量为 100 mg/kg，已是使用电子烟消费者日常使用最大剂量的数十倍。因此，可作出长期 吸食丙二醇对人体无明显毒害作用的判断。

其他有害物质主要包括甲醛、乙醛、丙酮、丙烯醛、丙醛、巴豆醛、2-丁酮和丁 醛等 8 种挥发性羰基化合物，甲醛、乙醛等活性羰基化合物常被称为致癌物和人 体毒物，能够诱发多种疾病。Goniewiez 等人在对电子烟气溶胶中某些致癌物 和有毒物质进行分析后了解到，虽然电子烟烟液气溶胶中含有羰基化合物、挥发 性有机化合物、亚硝胺和重金属等，但这 4 类物质的浓度均小于传统卷烟。只有 在最高功率下，电子烟烟液气溶胶中的甲醛释放量才会高于传统卷烟。此外，电 子烟烟液气溶胶铅、镉、镍等重金属主要是缺乏规范管理带来的产品品质问题， 而非电子烟通病。因此，蒸汽式电子烟对人身体健康存在一定的危害，但整体危 害程度是远远小于传统卷烟的。

1.4、 加热不燃烧式卷烟减害九成以上

菲莫国际作为传统卷烟和 HNB 的龙头企业，对电子加热烟草产品(EHTP)进行了 科学研究以评估其气溶胶化学成分、气溶胶物理成分和室内空气化学成分。数据 表明，EHTP 产生的气溶胶的 HPHCs 水平平均比标准参考香烟（3R4F）烟雾 中测得的水平低 90％至 95％。此外，EHTP 气溶胶对室内空气质量没有负面影 响。在菲莫国际测量的 54 个 HPHCs 中，FDA 要求烟草制造商量化 18 个进行 报告。被量化的这 18 个分析物的水平平均比标准参考卷烟（3R4F）烟雾测得的 水平低 90％。同样，国际癌症研究机构（IARC）列为第 1 组致癌物的 15 种化 学物质的水平也是如此，与传统香烟相比，平均降低了 95％以上。

同时，菲莫国际还进行了临床试验。8 项已完成的研究表明，EHTP 的尼古丁的 含量与香烟相当，因此可确保成年吸烟者发现该产品是可接受的香烟替代品；在 研究期间，使用 EHTP 的成年吸烟者暴露于 15 种有害毒物的风险显著降低；导 致与吸烟有关的疾病相关的临床风险标志物发生有利的变化，并且在研究期间一 旦停止 EHTP 的使用，这种变化就会逆转。

此外，日本厚生劳动省在 2018 年发表了对加热不燃烧烟草产品的立场声明。声 明指出：虽然还需要更多的证据，但总体来说加热不燃烧烟草产品的确是代替传 统卷烟更安全的选择，其至少将有害致癌物减少了 75%。

2、 监管态度各异，蒸汽式和 HNB 主要市场存差异

2.1、 英美为蒸汽式电子烟主要消费国

目前全球蒸汽式电子烟的主要消费国为美国，占市场份额的 43%。其次为英国， 占比 12.7%，而其他卷烟消费大国占比较少。Vape 作为一种卷烟的替代品，在 英美等国有较高的渗透率除了厂家不遗余力的宣传营销外，主要是由于这些国家 对于蒸汽式电子烟的管控态度都较为温和。

英国对于电子烟的态度十分积极，政府大力推广电子烟作为传统卷烟的替代品。 如 2019 年 2 月英国公共卫生部（PHE）在报告中明确表示香烟仍是造成各类疾 病和早产儿死亡的元凶之一，为了降低吸烟率，应大力发展电子烟。负责规范英 国广告的广告委员会（CAP）和广告实践法规委员会（BCAP）也宣布，取消此 前对于电子烟健康宣传的禁令，也就是说，在有足够证据的前提下，厂商可以公 开宣传电子烟的替烟效果。故许多国际知名品牌将英国作为发展的温床。

而作为蒸汽式电子烟第一消费大国的美国却相对保守，美国食品药品监督管理局 （FDA）对电子烟一直处于谨慎态度。FDA 在 2010 年试图将电子烟界定为药品， 并按照药品标准对其进行监管，未经其批准企业不能进口，也不能在美国出售电 子烟。相关电子烟生产商为了维护他们的经济利益，对 FDA 关于进口电子烟产 品的禁令提起了诉讼。最终 FDA 败诉，不得不在烟草制品的范畴下考虑监管措 施。FDA 于 2016 年实施新规定，正式将电子烟分类为烟草制品进行管制。2020 年伊始，FDA 针对深受年轻人喜爱的水果和薄荷口味电子烟进行管控，未经授 权禁止销售，违者将面临处罚。美国各州对于电子烟的法规不尽相同，虽然美国 已有七个州禁售电子烟，但总体而言美国对电子烟的限制，主要集中于防止诱导 年轻人消费电子烟，对调味口味烟弹控制严格，控烟态度相对温和。

欧盟 TPD 将所有含有尼古丁的产品纳入电子烟管理范畴，同时要求新型烟草产 品制造商在其产品进入市场前，须向有关机构进行申报，并于每年向有关机构提 交年度报告，针对电子烟的销售等情况进行汇报，并要求电子烟烟油中尼古丁含 量不得超过 20mg/ml，烟弹中烟油容量不得超过 2ml，烟弹补充瓶不得超过 10ml 的容量，产品包装上须有防儿童接触标识，且防篡改及泄漏，并标注健康警告， 包装禁止进行广告和促销等用途。

而中国作为全球最大的传统烟草消费国，目前对于蒸汽式电子烟还是持相对保守 的态度。2019 年 11 月 1 日国家烟草专卖局、市场监督管理总局发布了《关于进 一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求电子烟制造商和销售商关闭与 电子烟营销和销售有关的网站。由于年轻人更偏好网上购物，作为深受年轻人喜 爱的电子烟产品，这无疑是对行业一次大规模的洗牌。

2.2、 HNB 渗透率日韩高，欧洲提升中，北美潜力大

据 2018 年世界烟草发展报告，日本仍是加热烟草制品最大的市场，2018 年销 售额约 55.4 亿美元，同比增长 8.5%，增速逐步减缓；第二是韩国，2018 年销 售额约 21.2 亿美元，增速最快。

HNB 风靡日本主要是由于在日本含有尼古丁的液体未经批准不能在市场销售。 此外，HNB 在日本市场的火爆也与其特定的市场条件密不可分，消费者收入水 平高、健康意识强、乐于接受新产品，市场主流产品与减害产品口味差异较小， 监管有利于减害产品发展等，尤其是对宣传促销限制较少，都促进了日本市场上 加热烟草制品销量迅猛增长。目前在日本市占率最高的 HNB 为菲莫国际的 IQOS。2019 四季度，IQOS 烟弹在日本的市占率为 17.6%，同比增加 2.4pct。

虽然在韩国 HNB 的税率较高，但政府并未限制其销售。韩国政府于 2019 年 10 月建议人们停止使用液态电子烟，并表示将加快调查以决定是否禁售电子烟，这 势必利好 HNB 在韩国的进一步放量。目前韩国 HNB 品牌主要包括 IQOS 和韩 国KT&G公司的LIL。因韩国加热不燃烧品类竞争较为激烈， 2019四季度，IQOS 烟弹在韩国的市占率为 6.3%，同比下降 2.2pct。

美国虽然是全球最大的蒸汽式电子烟消费国，受限于政府管控政策，HNB 的渗 透率较低。2018 年英美烟草公司的加热不燃烧产品 Eclipse 获得 FDA 批准登陆 美国市场，成为首家在美国销售 HNB 的厂商。IQOS 紧跟其后于 2019 年 4 月 30 日，获得 FDA 的 PMTA（烟草产品上市前申请）许可，成为第二个在美国销 售 HNB 的公司。

美国拥有全球最大的电子烟消费市场，IQOS 刚进入美国市场一个季度，目前仅 在两处开设零售店，而随着美国日趋收紧的电子烟政策将为已经拿到上市许可的 IQOS 打开空间，美国市场潜力有待释放。

3、 蒸汽式和 HNB 龙头初现，技术优势提升企业竞争力

3.1、 蒸汽式电子烟产业链

蒸汽式电子烟主要包括三个部分：电池、雾化器和烟油。其上游产业链可分为电 池原材料（电池、电芯和控制电路）、雾化器原材料（塑料、玻璃、五金和发热 电阻）和烟油原材料三个部分。

烟油主要由尼古丁、丙二醇、甘油和香精组成。尼古丁又称烟碱，是香烟致成瘾 物质。烟油中尼古丁浓度主要分为 24mg/ml(极高浓度)、18mg/ml(高浓度)、 11mg/ml(中浓度)、8mg/ml(低浓度)或者 0mg/ml(无尼古丁)。浓度越高击喉感越 强，但同时也会减弱烟油的口味；丙二醇和甘油是常见的药物与食品添加剂，无 色透明，为尼古丁和香精重要载体。

中游设计制造商，主要包括国际著名烟草公司和中国代工厂。中国生产了全球 95%以上的电子烟，这些生产企业主要集中在深圳。由于蒸汽式电子烟制造门槛 相对较低，许多互联网企业纷纷创立蒸汽电子烟品牌，这些品牌虽然营销能力强 但缺乏技术积淀，使得我国电子烟行业集中度 CR4 仅有 10.2%，远低于美国和 中国香港的 64.0%、58.6%。

从销售渠道看，主要消费国欧美地区包括线上和线下两种销售方式；而我国随着 《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》的颁布，自 2019 年 11 月 1 日起我国电子烟只能通过线下进行销售。

蒸汽式电子烟核心为雾化器，其性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效率、气 溶胶特性、功效与安全性，是国内外电子烟厂商专利布局的重中之重。电子烟雾 化器主要有三种技术，分别是陶瓷雾化芯技术、金属网格加热技术和蒸汽烟技术。

目前市面上的大部分小烟采用微孔陶瓷雾化芯加热。

作为雾化器全球领先企业的麦克韦尔推出了 Feelm 陶瓷雾化芯技术。Feelm 的 金属薄膜设计创造了非凡的宽幅加热表面，可以准确智能地施加温度，确保了即 时蒸汽的产生，同时减少了有害物质。在 2018 年，Feelm 陶瓷雾化芯技术获得 全球权威大奖——金叶奖。该方法已被国内 RELX 首用，获得广大消费者的认 可，其他前沿公司也在积极布局陶瓷加热片和陶瓷雾化芯的相关技术，因此未来 蒸汽式电子烟雾化芯的技术发展方向将是微孔陶瓷雾化芯。

雾化器的另一种技术路线是金属网格加热技术，该技术的优点主要在于金属网格 加热元件发热均匀。菲莫国际于 2018 年 6 月在英国推出了封闭换弹式蒸汽电子 烟 IQOS Mesh，采用的就是该技术。另外还有蒸汽烟技术，该技术核心配件是 一种超薄不锈钢刀片，其表面积比传统的线圈和芯加热系统大 10 倍，可为加热 电子烟油提供更加精确和可测量的方式。2018 年英美烟草推出了应用新加热雾 化技术 Puretech 刀片技术的 Vype iSwitch 和 Vype iSwitch Maxx。

从电子烟问世以来，雾化器漏油时有发生，市面上的电子烟或多或少都存在漏油 问题。因此，各大厂家和科研院所都在积极开发相关技术试图攻克这一难题。比 如福禄从烟弹入手，设计了四重防漏油结构：第一、顶部吸油棉，快速吸收冷凝 液，防止吸入；第二、底部螺纹密封，复杂结构设计带来严密防漏油效果；第三、 蘑菇型陶瓷雾化器，有效防止烟油在雾化器中淤积流出；第四、底部吸油棉，迅 速吸收沉积的冷凝液。悦刻则采用与福禄类似的四重防漏烟弹结构设计，使用 iWatch 上的液态硅胶工艺，密封性更好，烟嘴和 SPCC 双重锁固，用 30mm 挂 壁仓有效锁住冷凝液，此外还以 Feelm 陶瓷材质为加热介质，对烟油进行 360° 均匀加热，同时采用环形气道入气口，相比传统吸气通道增长一倍，让每一滴烟 油充分雾化，减少漏油风险。但是目前来讲，这些技术只能降低漏油率，对于消 费者，漏油问题仍然是蒸汽式电子烟的一大痛点。

3.2、 尼古丁盐技术革命，JUUL 一家独大

在电子烟第一销售大国的美国，2017 年以前，电子烟市场份额主要掌握在Vuse(雷诺)、Blu(帝国烟草)、Logic(日本烟草)、MarkTen(菲莫美国)四大品牌手 中。其中 2016 年美国各大电子烟品牌中，Vuse 的市场份额最大，并且前两大品 牌 Blu 和 Vuse 的销售总额已经超过了市场份额的一半。但从 2017 年以来，美 国品牌 JUUL 迅速发展，美国电子烟市场自此重新洗牌。2017 年底，JUUL 的市 场份额上涨到了 47%，2018 年则增至 70%，销售额达 15 亿美元，成为市场份 额最高的品牌。与此同时，2018 年 7 月 JUUL 获得老虎基金旗下 Tiger Global Management 公司高达 6.5 亿美元的投资。随后菲莫国际的所有者奥驰亚以 128 亿美元收购了 JUUL 35%的股份，使这家电子烟初创公司估值达到 380 亿美元。 虽受美国 FDA 对蒸汽式电子烟禁令的影响，2019 年 10 月奥驰亚对 JUUL 的投 资减少 45 亿美元，但 JUUL 作为尼古丁盐技术的开创者依然是整个蒸汽式电子 烟行业中当之无愧的独角兽。

JUUL 能实现快速扩张的原因主要有三点。首先潮流定位，面向年轻人。JUUL 把自己定位成“潮流”、 “年轻”和“青春魅力”的代名词，在广告牌、杂志和社 交媒体上推送年轻模特拍摄的广告照片，采用明快鲜艳的色彩，吸烟年轻人的注 意。并且在口味方面，推出了多种口味，包括薄荷、芒果、焦糖、黄瓜等，更受 年轻人喜爱。而与之对比是 Vuse 和 Blu 偏商务风格的广告，这两家更多的是把 自己定义为深受商务人士喜爱的替烟产品。而 JUUL 的目标用户群体为有吸烟习 惯的年轻人和不曾吸烟只是紧跟潮流的年轻人，故其受众群体更为广泛。

其次是采用线上社交营销渠道，扩大宣传广度。JUUL 格外重视社交媒体，比如 中学生和高中生使用频繁的社交软件 Instagram。JUUL 在 Instagram 上一炮而 红，创建了＃juul，＃juul vapor，＃switch to juul，＃vaporized 等多个标签。

其三，也是最重要的一点，JUUL 具有核心技术优势。在 2017 年之前，市面上 的蒸汽式电子烟中的尼古丁添加剂基本为游离式尼古丁碱，游离式尼古丁碱会对 喉咙产生过度刺激从而降低了用户体验。JUUL 公司率先采用尼古丁盐作为电子 烟烟油中的尼古丁添加剂。尼古丁盐是尼古丁与酸反应所生产的胺盐。尼古丁盐 对于口腔或喉咙的粘膜刺激要小很多。并且尼古丁盐比游离碱尼古丁穿透力更强， 增加了相同时间内可穿透入血液的尼古丁水平。故 可以提供一种接近真烟尼古丁 被血液吸收的方式，同时不会过度刺激喉咙，颠覆了传统蒸汽电子烟的使用体验， 带来了蒸汽式电子烟历史性的技术革命。在尼古丁盐的助力下，全球蒸汽式电子烟市场规模增速明显提高，带来量价齐升的良好态势。

国内电子烟竞争企业较多，仅深圳一处，电子烟加工厂就超过了 1000 家。虽然 大部分企业还处于初创阶段，刚刚完成首轮融资，但电子烟行业梯队已初步成型， 龙头企业初现。比如新秀企业 RELX 悦刻，其成立于 2018 年。在 2019 年上半 年电子烟行业中凭借 44%的市场占有率，位列中国电子烟市场第一的位置，且 远超第 2 到 10 名总和，成为当之无愧的行业领军企业。福禄和柚子等企业跻身 行业第二梯队。目前电子烟品牌还处于扩张渠道、跑马圈地的前期。由于本身电 子烟行业技术壁垒不高，因此产品营销和渠道扩张将成为各企业之间未来竞争的 焦点。

3.3、 HNB 产业链

HNB 的产业链模式与蒸汽式电子烟相类似。烟具部分包括电路板、芯片、塑胶 件、加热片和电池，采用的是 ODM/OEM 代工模式，由代工厂进行生产和组装； 主要差异在于 HNB 烟弹技术控制在几大品牌烟草公司手中。

加热不燃烧式卷烟的烟具主要由电池、控制电路板和加热装置所组成，其中各个 公司技术竞争核心点在于电子烟的加热方式。洪群业等人对国内加热不燃烧式卷 烟的专利技术进行统计后得出目前主流的三种加热方式：电加热型（如电阻加热、 电磁感应加热、红外加热等）、燃料加热型（如气态、液态、固态燃料等）、理化 反应加热型（如物理结晶、化学反应等）。其中电加热型的专利占 75%以上，是 目前加热不燃烧式卷烟的主流加热方式。就加热原理而言，电阻加热是当前电加 热型的技术主流，其次为电磁感应加热，红外、激光和微波等加热方式尚处于概 念性探索阶段。根据加热体结构不同可分为中心发热包括发热片和发热针，及 周 围发热包括发热杯、发热桶、发热锅。

目前大多数公司采用陶瓷发热片，如 IQOS 和功夫。该方法优点在于升温速度快、 传热面积大、加热均匀和口感好等。但无论是发热片还是发热针，中心发热的一 个问题是整个发热体温度分布不均匀，顶部到底部的温度差达到 100 摄氏度左 右，导致烟草烘烤不充分甚至有焦味。

此外，陶瓷发热杯\发热管\发热锅也是主流的加热方式之一，GLO、IUOC 等厂 家采用的就是该方法。环装分段加热，精确控制温度，具有发热快、可靠性高和 寿命长等优点。但是此种方式最大的问题是热量利用率低，热量一部分被烟草吸 收，另一部分以热量的形式散发出去，如果隔热处理不好，会发生烟具烫手的情 况。

3.4、 菲莫国际占领 HNB 技术制高点，IQOS 应运而生

IQOS 是全球第一大烟草公司菲莫国际（PMI）生产的一款加热不燃烧卷烟，属 于菲莫国际的低风险烟草产品（RRP）系列。IQOS 的研发启动于 2005 年世界卫生组织通过《烟草控制框架公约》后，菲莫国际前后聘请了 400 多名行业专 家，投资超过 30 亿美元。经过 10 余年的探索和四代产品的更迭，菲莫国际成 功改进了加热不燃烧技术，在保证降低有害物质的排放的同时，还原吸烟真实口 感，使用者的体验与抽传统香烟基本一致。根据菲莫国际四季报，IQOS 2019 年 Q4 新增用户数达 130 万，全年用户数新增 400 万提升至 1360 万人，同比增 长 42%，连续三个季度加速增长。

IQOS 由于具备更好的传统烟草口感还原度，以及在传统烟草领域无法撼动的品 牌号召力，目前仍占据着绝对的市占率优势。2019 年四季度，IQOS 全球市占 率为 2.4%，较 2018 年提升了 0.8pct；在日本的市占率 17.6%，远高于其他烟 草公司；在韩国市占率为 6.3%；欧盟市占率为 3.2%，同比增长 1.5pct。

追溯其成功的原因，除大型烟草公司可借助其在销售渠道及品牌影响力等方面的 优势外，核心竞争力还是其技术优势。据统计，菲莫国际在众多烟草公司中新型 烟草专利申请总数最多，总数超过其他三家烟草公司之和，并尤其注重加热不燃 烧卷烟的专利布局。

此外，各国科研机构对 IQOS 减害作用的认可也加速了其放量。2017 年 12 月 12 日，英国相关科研机构对 HNB 电子烟进行风险评估，选取样品中含有 IQOS 产品，结果显示与卷烟相比，HNB 虽然对健康有害，但是危害会小。2018 年 5 月 5 日，德国联邦风险评估研究所（BFR）对气溶胶进行了研究。BFR 发现 HPHC 减少了 80-99%。2018 年 5 月 15 日，荷兰国家公共卫生与环境研究所（RIVM） 同样也分析了 IQOS 产品中的气溶胶，研究表明其危害小于卷烟。2018 年 6 月 7 日，韩国食品药品监督管理局（KFDA）对 IQOS 进行研究，检测出九种 HPHC 含量平均降低了约 90%。2018 年 11 月，欧亚经济委员会对 HNB 进行了研究， 其中包括 IQOS 产品，同样了证实 IQOS 气溶胶中的 HPHC 含量明显小于卷烟 的事实。2019 年 1 月，中国国家烟草质量监督检验中心对 IQOS 产品和卷烟烟 雾进行分析，结果表明前者有害成分少于后者。

3.5、 一波三折，IQOS 终获 FDA批准登陆美国市场

众所周知美国电子烟市场庞大，但由于 HNB 在美国销售需要通过 FDA 认证， 而新型烟草推出时间尚短，美国市场还未打开，目前仍以蒸汽式电子烟为主。 2017 年，FDA 宣布一项新的综合计划，目标为降低尼古丁含量、降低卷烟致瘾 性水平，同时考虑口味、尼古丁传输方式对致瘾性、危害性的影响。FDA 认可 尼古丁传输方式能够影响烟草制品的安全性，且通过燃烧传输尼古丁是导致卷烟 危害性较大的一种方式，这意味 FDA 对新型烟草制品作为低风险产品的认识向 前迈进了一大步。另外，美国为鼓励创新产品的发展，FDA 将燃烧类产品的申 报截止日期延长到 2021 年 8 月，将加热不燃烧烟草制品的申报截止日期延长到 2022 年 8 月。时间的延长将为创新产品提供更多的发展机会，是 FDA 鼓励创新 产品的一个信号。

菲莫国际积极推进 IQOS 进入美国市场，2016 年 12 月，菲莫国际向 FDA 提交 了 IQOS 改良风险烟草产品申请书(MRTPA)，并于 2017 年 3 月提交了 IQOS 上 市前烟草产品申请书(PMTA)。2018 年 1 月，FDA 针对菲莫国际提交的 IQOS 及万宝路加热棒作为减害产品的申请召开评审会。评审会否决了“由卷烟完全转 换为 IQOS 可以降低罹患烟草有关疾病风险”，但支持“由卷烟完全转换为 IQOS 可以减少接触有害物质的几率”的观点。此次评审决议并未终止 IQOS 作为减害 产品的申请，菲莫国际补充论证后仍可获得再次提交申请的机会。

2019 年 4 月 30 日，FDA 批准菲莫国际旗下加热不燃烧产品 IOQS 的 PMTA（烟 草产品上市前申请），使菲莫国际成为第二个在美国销售 HNB 的公司。产品方 面包括加热不燃烧烟具 IQOS 设备，与 Marlboro(万宝路)、Marlboro Smooth Menthol (万宝路顺滑薄荷)和 Marlboro Fresh Menthol (万宝路清新薄荷)加热烟 弹(IQOS 用烟支)。同年 9 月，IQOS 已在亚特兰大和佐治亚州上市销售，11 月 已将市场拓展到里士满。

2019 年 4 月 30 日获 FDA 批准的 IQOS 成功登陆美国市场，使菲莫国际成为第 二个在美国销售加热不燃烧式卷烟的公司。与此同时，2020 年 1 月 2 日，FDA 发布禁令：所有未获得上市前授权的薄荷以及水果口味电子烟即日起在美国全面 禁售。生产者需在禁令颁布之后的 30 天内停止生产相关产品，否则将面临 FDA 的处罚。而烟草味和薄荷醇味的蒸汽式电子烟暂未受到影响。此次 FDA 禁令针 对吸引年轻人的水果味和薄荷味蒸汽式电子烟，预计以 JUUL 为首的多家蒸汽式 电子烟公司未来营收将受此禁令影响出现波动，从而利好以 IQOS 为主的 HNB 电子烟在美国放量。

随着美国市场的打开及欧洲消费者对 HNB 接受度的不断提升，我们对 IQOS 主 要消费地区用户数量进行测算，预计 IQOS 全球用户量在 2020-2021 年将保持 35%的增速，至 2021 年底预计将达到约 2600 万人。

4、 蒸汽式电子烟和 HNB 各有优势

4.1、 蒸汽式电子烟深受年轻人喜爱

受 Vape 潮流文化影响，现如今年轻人把吸食蒸汽式电子烟作为自己炫酷和特立 独行的标志。此外，不同于 HNB 较为单调的口味，蒸汽式电子烟口味众多。市 场上已有 7000 多种烟液品牌，如烟草味、薄荷味、咖啡味等，其中水果口味和 薄荷口味深受年轻人的喜爱。

蒸汽式电子烟较传统卷烟和加热不燃烧式卷烟相比具有较强的价格优势，下面将 分别进行测算。蒸汽式电子烟主要分为以下三种：一次性小烟、封闭式烟弹电子 烟和可注油烟弹电子烟。这里采用中等价位的电子烟产品与传统卷烟进行测算， 选取市面当红电子烟品牌包括 FLOW，RELX 和山岚。假设：消费量为一天一包 烟，烟具的替换周期为一年。

加热不燃烧式价格略高。以 IQOS 为例，其机身价格近千元，这里同样设定替换 周期为一年。目前 HNB 的烟弹与传统卷烟价格相当，故该种电子烟的消费金额 要高于传统卷烟。因此就价格而言，可注油电子烟＜封闭式电子烟＜一次性小烟 ≈传统卷烟＜加热不燃烧卷烟。

4.2、 HNB 替烟效果更佳

虽然蒸汽式电子烟具有口味众多和价格低廉的优点，但是对于传统卷烟消费者而 言，如何更好地替代传统卷烟才是关键因素。蒸汽式电子烟吸入后是带有味道的 雾化蒸汽；而加热不燃烧式卷烟加热的是二次加工烟草制成的烟弹，从而提供类 似香烟点燃所产生的气溶胶。因此，HNB 烟弹并没有脱离烟草的本质，口感更 接近真烟，烟民更容易接受。

蒸汽式电子烟在口味和减害程度上比加热不燃烧更具优势，且采用了最新的陶瓷 雾化技术搭配尼古丁盐技术，已极大地提升了用户体验。但在吸烟的满足感上， HNB 更胜一筹。这是因为烟草有强化尼古丁的能力，尼古丁在烟草中比在烟液 中更能发挥出其解瘾能力。此外，蒸汽式电子烟由于使用时产生烟雾量相对较多， 使用场合略有限制。而加热不燃烧式使用时烟雾量较小，因此使用场景更为广泛。